Mugur Isarescu: Noua lectii din actuala criza financiara

Ca sa elimin orice posibila confuzie, doresc sa precizez de la inceput la ce NU se refera lectiile pe care le voi prezenta .

Unu, ele nu se adreseaza problemei ciclurilor economice mai scurte sau mai lungi si nu sugereaza ca o criza incheie un ciclu economic. Doi, lectiile nu raspund la intrebarea daca vom putea vreodata evita o criza financiara.

1. Nivel scazut al inflatiei nu reprezinta o conditie suficienta pentru asigurarea stabilitatii financiare pe termen lung. Experientele anterioare pareau sa confirme viziunea ca inflatia este principala sursa de instabilitate financiara. De obicei, perioadele caracterizate de inflatia inalta au fost si cele cu instabilitate financiara severa si crize la nivelul sectorului bancar, sau au fost urmate de recesiune in urma adoptarii de catre autoritati a unor masuri inadecvate de temperare a inflatiei. Criza financiara mondiala actuala a aparut dupa aproape doua decenii de inflatie relativ scazuta si stabila. O serie de factori au facut ca inflatia scazuta sa coexiste cu lichiditatea abundenta. Aceasta din urma si suprasaturarea cu economii au mentinut ratele dobanzii si volatilitatea la niveluri joase. Toate acestea au dus la crearea unei texturi financiare noi, in care modelul de intermediere bancara s-a schimbat de la �originate and hold� la �originate and distribute�. Noile produse si institutii care au modificat materialul din care era facut pana acum 30 de ani sistemul financiar au dus la aparitia crizei financiare actuale. Criza financiara a fost declansata de criza subprime din SUA, asa cum am mentionat. La randul ei, aceasta a aparut datorita faptului ca Fed-ul a fost nevoit, in conditiile descrise mai sus sa creasca ratele dobanzii pentru a apara inflatia. Dar cu noua textura economica, cresterea ratelor dobanzii a dus la criza financiara. Concluzia mea este ca lichiditatea abundenta a schimbat sistemul financiar pana la limite la care politica monetara a ajuns in capcana . Inactiunea ar fi dus la cresterea inflatiei. Actiunea a dus la instabilitate financiara. Daca reglementarea si supravegherea ar fi prevenit acumularea excesiva a riscurilor de catre investitori, cresterea ratelor dobanzii nu ar fi putut duce la aparitia instabilitatii financiare. Aceste evolutii arata ca politica monetara si reglementarea si supravegherea trebuie sa conlucreze eficient. Ceea ce nu s-a intamplat in ultimii ani in unele economii importante ale lumii. Cateodata politica monetara a fost prea laxa, inclusiv in raport cu sistemul de reglementare si supraveghere existent.

2. La anumite perioade, reglementarea si supravegherea raman in urma pietelor. Pietele gasesc intotdeauna calea spre a inova pentru ca permanent agentii economici sunt in competitie pentru a satisface nevoi reale. Inovatiile cresc eficienta cu care nevoile sunt satisfacute si din acest motiv procesul de inovare nu va inceta niciodata. Chiar daca se pun bariere administrative, pietele tot gasesc solutii pentru a satisface cererea . Un exemplu clar l-am avut atunci cand BNR a incercat sa reduca ritmul frenetic al creditarii in valuta. Am utilizat bariere administrative, dar eficacitatea lor a fost limitata si am constat ca aveau efecte secundare mai mari decat beneficiile. Din acest motiv le-am si inlaturat relativ rapid. Acest proces de inovare poate fi atat de dinamic si de sofisticat incat cei care reglementeaza sau supravegheaza pietele pot ramane in urma. Este relevanta, in acest sens, o fraza din declaratia din 2 aprilie a liderilor G20, pe care o citez aici: �Reglementatorii si supraveghetorii trebuie sa (...) sprijine competitia si dinamismul si sa tina pasul cu inovatiile pietei�. Un consilier al meu a spus ca aceasta fraza este o recunoastere a faptului ca actuala criza financiara nu este un esec al pietelor, ci mai degraba a incapacitatii institutiilor de reglementare si supraveghere de a se adapta la realitatile pietei. Eu as vrea sa spun ca este, in acelasi timp, si o ghidare despre modul in care trebuie sa se tina pasul cu inovatiile pietei. Este important ca echilibrarea celor doua sa se faca prin perfectionarea structurilor de reglementare si supraveghere si nu trebuie vreodata ca acest proces sa rezulte in franarea competitiei sau a energiilor creatoare ale agentilor economici.

3. In UE ne lipsesc unele institutii. Acest lucru este evidentiat foarte clar in Raportul de Larosiere. In capitolul dedicat masurilor reparatorii in domeniul supravegherii financiare din UE se propune o reforma structurala care are in vedere doua domenii: supravegherea macroprudentiala si supravegherea microprudentiala. Raportul considera justificata infiintarea Consiliului European de Risc Sistemic (CERS). Acesta ar trebui sa colecteze informatii despre riscurile si vulnerabilitatile macroprudentiale din toate sectoarele financiare din UE. Consiliul va emite avertizari despre riscuri si va adopta recomandari de politica economica. O alta institutie propusa de Raport este Sistemul European al Supravegherii Financiare, in cadrul careia comitetele de nivel 3 (CEBS, CEIOPS, CESR) vor fi transferate in trei noi autoritati europene: Autoritatea Europeana Bancara, Autoritatea Europeana a Valorilor Mobiliare, si Autoritatea Europeana a Asigurarilor. Aceste trei autoritati vor avea puteri sporite in ceea ce priveste supravegherea si autorizarea unor institutii specifice la scara UE, dar eu vreau sa subliniez rolul coordonator puternic pe care il va avea SESF. Faptul ca Consiliului European de Risc Sistemic va functiona sub auspiciile BCE si ale Sistemului European al Bancilor Centrale inseamna ca va beneficia de capabilitatile analitice si infrastructurile tehnice dezvoltate de bancile centrale pentru analizele lor de stabilitate monetara si financiara. Aceasta inseamna ca si intre SESF si CERS va fi o cooperare substantiala. Astfel, si BCE si Sistemului European al Bancilor Centrale ar trebui sa aiba acces la informatiile relevante de la supraveghetori. Speram ca aceasta noua structura, care va deservi macro si micro supravegherea, va putea sa ajute in identificarea timpurie a comportamentelor care ar duce la situatii de criza financiara. Dar, asa cum sublinia si Presedintele BCE, domnul Trichet, pentru ca noul cadru prudential propus sa functioneze asa cum se intentioneaza, este necesar ca avertizarile de risc si recomandarile de politica economica emise de CERS sa fie transformate in actiuni efective de politica . De aceea cred ca aceste concluzii trebuie raportate la ECOFIN, si in acelasi timp trebuie pregatit cadrul institutional care sa confere BCE si celorlalte banci centrale, asa cum sustine Presedintele Trichet, autoritatea, raspunderea si capacitatile legale necesare pentru noile sarcini macroprudentiale.

4. Stimulentele de natura salariale in companiile private nu sunt adecvat corelate cu gestionarea riscului . Legatura dintre stimulentele managerilor si gestionarea riscului nu este intotdeauna evidenta . In ultimii ani inovatiile financiare, produse si institutii inadecvat reglementate si supravegheate, au facut posibila acumularea de profituri mari pe termen scurt concomitent cu asumarea de riscuri foarte mari. Nu au existat stimulente care sa lege remuneratia si premiile de obtinerea de profituri pe termen mediu lung. Aceasta a fost un stimulent pentru manageri sa isi asume riscuri pe care fie nu le-au inteles fie le-au neglijat pentru a mari profitabilitatea de care erau legate premiile. Astazi s-a inteles mai bine ca politicile de remunerare si de gestiune interna a riscului pot fi decorelate. Raportul de Larosiere considera ca stimulentele privind remunerarea trebuie sa fie mai bine aliniate cu interesele actionarilor si profitabilitatea pe termen lung la nivelul intregii firme . In special, primele trebuie sa fie stabilite intr-un cadru multianual, plata acestora trebuind sa fie facuta de-a lungul ciclului. Raportul de Larosiere propune ca supraveghetorii sa aiba obligatia de a verifica adecvarea politicilor de remunerare a institutiilor financiare, si de a avea forta de a impune schimbari ale acestora, sau cerinte aditionale de capital in cadrul Pilonului 2 din Basel 2 daca nu se intreprind actiuni corective. Cred ca o astfel de masura este in linie cu principiul stimularii competitiei si al dinamismului si este binevenita.

5. Oamenii uita de aparitia crizelor in perioadele de prosperitate si neglijeaza conceperea de mecanisme de gestiune a crizei. Tensiunile financiare semnificative si cu atat mai mult crizele financiare sunt evenimente rare. Suntem norocosi ca este asa, dar raritatea evenimentelor nedorite are si un cost. Mecanismele de gestionare a crizei existente la data aparitiei evenimentului pot fi inadecvate. Pot exista prevederi legislative care impiedica actiunea rapida sau se poate ca setul de instrumente si proceduri dintr-o tara sa fie diferite fata de o alta tara, ceea ce impiedica cooperarea etc. Cred ca lectia care apare este ca trebuie sa existe un proces periodic de actualizare a mecanismelor de gestionare a crizei. In mod particular pentru UE cred ca este benefica crearea unui cadru unic clar si transparent pentru a gestiona o criza, pornind de la recomandarile Raportului de Larosiere. In plus, acest cadru ar trebui sa contina suficiente elemente de flexibilitate pentru a permite fiecarei tari sa raspunda conform specificului de manifestare a crizei in tara respectiva. In orice caz, ar trebui sa se stabileasca principiile clare care sa previna blocajele juridice, transferul de efecte negative de la o tara la alta, principiile dupa care tarile impart povara fiscala a unei crize transfrontaliere etc.

6. FMI a capatat un rol sporit dupa ce a fost criticat ca nu a prevazut criza asiatica. In urma cu cativa ani multi prevedeau un declin masiv al rolului FMI in actualul context economic. Dar criza de astazi pare sa redescopere rolul FMI-ului pe aceasta planeta. Fondurile sale au fost crescute recent pentru a putea face fata la solicitarile care vin de la diverse tari pentru ajutor financiar si asistenta tehnica . Din declaratia liderilor G20 rezulta ca FMI va evalua cu regularitate actiunile initiate si actiunile globale necesar a fi initiate. Mai mult, se prevede o stransa cooperare intre FMI si Financial Stability Board (FSB), care va include toate tarile G20, membrii Financial Stability Forum, Spania si Comisia Europeana . Impreuna, FMI si FSB vor furniza avertizare timpurie despre riscurile macroeconomice si financiare si va indica actiunile necesare pentru adresarea lor. Cred ca actuala criza financiara scoate in evidenta ca in momente dificile este nevoie de o institutie care sa aiba o imagine despre fiecare economie in context global. FMI are o experienta de cel putin 5 decenii in analiza economiilor membre, astazi 185 de tari, si aceasta capacitate nu este usor de construit.

7. Masurile expansioniste trebuie acompaniate de la inceput de strategii de iesire . Istoria ne-a aratat ca masurile expansioniste de iesire din crize economice nu raman fara efecte adverse in termenii inflatiei. Lectia anilor 70 este aceea ca politicile expansioniste prelungite au produs inflatie si datorii publice mari, a caror reducere a necesitat politici restrictive, care au facut ca media cresterii economice sa ramana relativ scazuta. Lectia acelor ani si a altor perioade similare in abordare este aceea ca masurile anticriza trebuie concepute pornind de la obiectivul asigurarii sustenabilitatii fiscale si a preturilor pe termen mediu-lung. In termeni practici, aceasta inseamna ca lansarea masurilor anticriza trebuie acompaniata de crearea de strategii credibile de iesire din masurile care sunt necesare acum pentru sprijinirea sectorului financiar si a relansarii cererii globale. Din aceasta perspectiva, recenta intalnire a liderilor G20 este incurajatoare. Pe de o parte s-a vorbit de politici fiscale si monetare expansioniste, inclusiv despre utilizarea de instrumente monetare neconventionale. Dar, pe de alta parte, s-au subliniat si obiectivele asigurarii pe termen mediu-lung a sustenabilitatii fiscale si a stabilitatii preturilor, cu accent pe elaborarea de strategii credibile de iesire din masurile care sunt necesare acum pentru sprijinirea sectorului financiar si a relansarii cererii globale.

8. Este importanta evitarea dezechilibrelor macroeconomice si urmarirea unei pante de crestere sustenabile sprijinita de un grad substantial de reforme structurale. Aceasta lectie este valabila in mod special pentru economiile emergente. Am subliniat in mai multe prezentari facute in ultimii ani ca principala provocare pentru Romania o constituie convergenta cu UE concomitent cu mentinerea stabilitatii macroeconomice. In ultimii ani cresterea economica accelerata a fost posibila datorita utilizarii economiilor straine. Bancile au devenit dependente de finantarea externa, iar deficitul contului curent a depasit limitele de sustenabilitate, facand economia romaneasca vulnerabila. Criza mondiala a accentuat aceasta vulnerabilitate, care se reflecta in reducerea semnificativa a cresterii economice. Astazi a devenit clar ca dorinta fireasca de a accelera convergenta reala trebuie echilibrata cu nevoia de a asigura sustenabilitatea procesului de convergenta. BNR a avertizat de multe ori despre faptul ca politica fiscala a fost pro-ciclica, adaugand la excesul cererii. Cred ca trebuie invatata lectia ca mentinerea de deficite bugetare mari atunci cand economia creste nu se poate termina cu succes. Astazi ne-ar fi fost mult mai usor sa combatem criza daca bugetul nostru ar fi avut surplus in ultimii doi ani premergatori crizei.

9. Adoptarea euro nu se poate substitui politicilor de ajustare. Aceasta lectie a devenit mai evidenta odata cu instalarea crizei economice in economiile emergente. Atat timp cat leul s-a apreciat, pana in vara lui 2007, problema adoptarii euro nu era pe agenda curenta a agentilor economici. Criza a facut evident insa ca leul era supra-apreciat si piata a facut corectia necesara. Intr-o perioada relativ scurta de timp - din iulie 2007 si pana in prezent - leul s-a depreciat cu aproximativ 35 procente. In aceeasi perioada, perspectivele cresterii economice s-au schimbat dramatic: de la o crestere de aproape 9.4 procente in trimestrul III 2008 la o scadere, probabil semnificativa, in trimestrul I 2009. Vom raspunde noilor conditii utilizand politica monetara si politica fiscala. In fata crizei, volumul relativ mare al datoriilor straine private si volatilitatea crescuta a pietelor ii fac pe unii agenti economici sa creada ca adoptarea timpurie a euro poate sa inlocuiasca eforturile necesare de ajustare a politicilor. Dar acest lucru nu este posibil deoarece adoptarea euro astazi, inainte de parcurgerea pasilor principali ai convergentei cu UE, ar crea serioase probleme in viitor. Adoptarea euro astazi ar insemna sa renuntam la politica monetara inainte de a fi asigurat sustenabilitatea convergentei. Adica inainte de a fi eliminat dezechilibrele cu care ne confruntam astazi. Rezultatul ar fi ca politica monetara s-ar face de catre Banca Central Europeana (BCE). Dar politica BCE ar putea fi foarte inadecvata din punctul de vedere al problemelor economiei romanesti. Ar exista riscul ca la eventuale volatilitati relativ mari ale productiei si ale inflatiei sa nu mai avem cu ce instrumente sa raspundem. Acesta este un motiv suficient de puternic pentru care nu putem adopta euro inainte de eliminarea dezechilibrelor majore ale economiei si inainte de a fi facut suficient progres in domeniul convergentei. Ramanem decisi sa implementam calendarul anuntat anterior pentru adoptarea euro. Planificam sa intram in mecanismul ratelor de schimb MRSII la 1 ianuarie 2012. Dupa parcurgerea perioadei minime obligatorii de doi ani in interiorul acestui mecanism, decizia comuna privind intrarea in zona euro va fi luata candva in 2014, cu efect (probabil) de la 1 ianuarie 2015. Trebuie mentionat faptul ca acest calendar este cel luat in calcul de majoritatea agentiilor de rating si a investitorilor straini, astfel ca o abatere semnificativa de la el (in sensul amanarii) ar fi perceputa negativ si penalizata.